Finansijski rat Zapada protiv Rusije bio je dramatičan. Tržišta roba su haotična, podstičući već neugodno visoku inflaciju, a prognoze globalnog privrednog rasta su zbog toga smanjene. Mnoge firme suočavaju se s velikim hitovima izlaska iz Rusije, piše Financial Times.
Ipak, mnogi ulagači i analitičari bili su iznenađeni izrazito skromnim posljedicama za globalni finansijski sistem i nedostatkom širih, ozbiljnih odjeka do sada. Nakon što je u početku produbio rasprodaju globalnog tržišta dionica, MSCI All-Country World Index sada je skočio natrag iznad svoje prijeratnog nivoa, a Vix indeks volatilnosti - zamjenski pokazatelj koliko straha postoji na tržištima - pao je ispod svoje dugotrajne prosjek termina, što ukazuje na pad anksioznosti.
"Šokiran sam koliko su tržišta bila otporna", kaže Robert Michele, glavni investicijski direktor JPMorgan Asset Managementa, investicijskog ogranka američke banke vrijedan 3 milijarde dolara. “Radim to više od 40 godina i ne sjećam se trenutka kada ste doživjeli šok ove veličine, a da negdje niste stvorili sistemski pritisak.”
Ipak, neki stručnjaci strahuju da bi kriza još mogla proizvesti neka neugodna iznenađenja, s finansijskim posljedicama koje se tek trebaju u potpunosti osjetiti. Štaviše, postoje mnogi drugi faktori koji trenutno uznemiruju finansijski sistem: od rastuće inflacije, rastućih kamatnih stopa, dionica tehnologije pod pritiskom, problema s dugom u svijetu u razvoju i dugotrajnog koronavirusa — svi bi oni mogli međusobno djelovati u opasnim i nepredvidivi načini stvaranja nepredviđenih problema.
"Malo je iznenađujuće da se do sada ništa nije dogodilo, ali rani su dani", kaže Richard Berner, prvi direktor Ureda za finansijska istraživanja američkog trezora, osnovanog nakon krize 2008. kako bi pratio sistemske rizike u svijetu.
“Možda još uvijek vrebaju ranjivosti koje nisu odmah vidljive i nećemo znati njihovu prirodu dok ih šokovi ne razotkriju. Nažalost, to ponekad tako funkcionira.”
Uistinu, Andrew Bailey, guverner Engleske banke, istaknuo je u govoru ove sedmice kako bi povezanost stresa na robnim i finansijskim tržištima mogla uzrokovati probleme.
“Mi i druge centralne banke . . . posmatraju ova područja vrlo pomno i vrlo pažljivo”, rekao je. "Suština je da otpornost na tom dijelu tržišta ne možemo uzeti zdravo za gotovo."
'Prerano proglasiti pobjedu'
Finansijska tržišta su ono što naučnici nazivaju složenim prilagodljivim sustavom, poput klime naše planete, kolonije mrava ili ljudskog tijela, gdje mnoštvo neovisnih komponenti može međusobno djelovati na neočekivane načine. To može dovesti do kolektivnog ponašanja koje je teško predvidjeti promatranjem svakog faktora pojedinačno.
Složene adaptivne sisteme je inherentno teško razumjeti. Oni također mogu biti i impresivno otporni i kataklizmički krhki, često se dinamički prilagođavajući neuspjesima, ali povremeno podliježu toksičnoj kombinaciji naizgled manjih neovisnih neuspjeha.
Ogroman energetski nestanak u Sjevernoj Americi 2003. dogodio se zbog obraslog drveća koji je dodirivao neke električne vodove u Ohiju, što je tada bilo pojačano softverskom greškom i ljudskom greškom. Još tragičnije, potonuće južnokorejskog trajekta MV Sewol 2014. uzrokovano je premalo balastne vode, previše tereta i teškim skretanjem, što je dovelo do smrti 304 osobe.
Zbog toga Carmen Reinhart, glavna ekonomistica Svjetske banke i vodeći stručnjak za finansijske krize, upozorava da "zaraza djeluje na tajanstvene načine". Iako je finansijski sistem do sada pretrpio samo manja "prelijevanja", a ne ono što ona naziva "brzom i žestokom zarazom", Reinhart je i dalje zabrinuta da bi efekti ruske invazije na Ukrajinu mogli biti ogromni.
“Ne potcjenjujte kumulativni udio prelijevanja samo zato što nemaju naslovne drame”, kaže ona.
Prije dvije sedmice Rusija je izbjegla neizvršavanje državnog duga, neočekivano predavši više od 117 miliona dolara u plaćanju kamata inozemnim vjerovnicima unatoč drakonskim sankcijama nametnutim zemlji. Ipak, malo ko očekuje da će Moskva dugo ostati u toku sa svojim obvezama.
Sljedeći veliki test doći će 4. aprila, kada obveznica od 2 milijarde dolara — koju drže domaći i međunarodni ulagači — dospijeva na otplatu. Bez obzira na to, nakon 25. maja režim američkih sankcija dodatno se pooštrava, zabranjujući bilo kojim američkim subjektima da primaju ili prenose bilo kakav novac u ili iz ruske države, što čini neizvršenje obaveza mnogo vjerovatnijim.
"Ruski rizik od neplaćanja i potencijal za gubitke ulagača i dalje je vrlo visok s obzirom na značajno pogoršanje koje smo vidjeli u sposobnosti i spremnosti vlade da podmiri svoje dužničke obveze posljednjih sedmica", upozorio je Moody's, rejting agencija, u prošlosedmičnom izvještaju.
Posljednje rusko neispunjenje bankrota 1998. pogodilo je mnoge međunarodne banke, izazvalo kolaps ogromnog hedge fonda LTCM i dovelo do niza debakla koji su potresli globalni finansijski sistem. Može li svijet biti suočen s bolnim nastavkom? Možda, ali malo je vjerovatno da će ga pokrenuti jednostavno neplaćanje duga Rusije, kažu analitičari. U relativnom smislu, međunarodna izloženost Rusiji danas je djelić onoga što je bila 1998., kada su se mnogi hedge fondovi i banke opteretili moskovskim obveznicama.
“Da bi nešto stvaralo probleme složenom sistemu, mora biti integrirano u njega. Rusija jednostavno nije toliko integrirana u globalni finansijski sistem,” kaže Richard Bookstaber, iskusni stručnjak za upravljanje rizicima koji je 1998. godine bio glavni direktor za rizike Salomon Brothersa. “Da, to je još jedan stres za sistem, ali može li to učiniti nešto kao LTCM danas? Mislim da nije.”
Prije invazije na Ukrajinu, strani ulagači držali su otprilike 20 milijardi dolara ruskog duga denominiranog u dolarima i obveznice denominirane u rubljama u vrijednosti od 37 milijardi dolara, prema centralnoj banci zemlje. Velik, ali nedovoljan da predstavlja veliki šok čak i ako postoji zadano. Štaviše, za ulagače zarobljene u ruskim vrijednosnim papirima, kao što su BlackRock i Pimco, šteta je već učinjena.
Zapadne sankcije uništile su financijska tržišta zemlje, što znači da su mnogi ulagači u biti otpisali svoja udjela u ruskom dugu. Stoga se niko neće iznenaditi ako drakonski režim sankcija ugrozi plaćanja Moskve, čak i ako Rusija ostane spremna servisirati svoje dugove.
"Šta god da se dogodi, radnja se neće odvijati ovdje", kaže Polina Kurdyavko, voditeljica zaduženja za tržišta u nastajanju u BlueBay Asset Management. “Ovo je već procijenjeno.”
Ni međunarodne banke ne izgledaju posebno ranjive. Upravna direktorica MMF-a Kristalina Georgieva procijenila je da ukupna izloženost stranih zajmodavaca Rusiji iznosi otprilike 120 milijardi dolara, što, iako nije beznačajno, "nije sistemski relevantno", rekla je za CBS u martu.
Michele iz JPMorgan Asset Managementa se slaže.
“Tog smo prvog vikenda proveli obilazeći sve banke i pokušavajući pronaći gdje će biti nesreća. Jednostavno nismo mogli pronaći niti jedan, unatoč tome što smo tražili i tražili i tražili", kaže on. “Zbog globalne finansijske krize i regulatornog okvira koji je uspostavljen, banke su opterećene rezervama, zaštitnim sredstvima i kapitalom.”
Ponavljanje LTCM debakla također je nevjerovatno. Neki hedge fondovi nedvojbeno njeguju bolne pogotke, ali nivo izloženosti dugovima i derivatima koju je LTCM koristio da poveća svoje opklade danas je nečuvena. Ukupna neto poluga hedge fondova iznosila je 48 posto na početku 2022., a bruto tržišna izloženost bila je oko 260 posto, prema podacima Goldman Sachsa. Bruto tržišna izloženost LTCM-a 1998. bila je 25 puta veća od njegovog kapitala.
“Stepen finansijske poluge nije ni blizu onom koji je bio u vrijeme LTCM-a”, kaže Bookstaber, suosnivač Fabrica, konsultantske firme za upravljanje rizicima. "To ne znači da nema rizika, ali mislim da Rusija nije dovoljna" za sistemsku krizu.
Strahovi od još jedne finansijske krize postojali su još od posljednje. Svaki mjesec više od decenije, Bank of America je ispitivala klijente ulagača o tržištima koja smatraju najvećim rizikom. Nastoji odražavati sve što se u to vrijeme nalazi na naslovnicama, od dužničke krize u eurozoni do usporavanja kineske ekonomije, grešaka centralne banke ili američkih predsjedničkih izbora, trgovinskih ratova i pandemija.
Iako su se mnogi od tih rizika manifestirali, nevjerovatno je koliko je malo njih uzrokovalo ozbiljne probleme. Globalno tržište dionica vratilo se 168 posto od prvog istraživanja Bank of America u julu 2011., kada je zabrinutost zbog solventnosti eurozone prestrašila tržišta.
Ipak, neki su zabrinuti da bi se rusko neizvršenje obaveza - ako se dogodi - i dalje moglo pokazati destabilizirajućim, čak i ako se sada naširoko očekuje. “Pravi štipanje je ono što se događa u zadano vrijeme, a to još nije počelo. Dakle, prerano je proglasiti pobjedu”, kaže Reinhart. “Drama nije gotova. Prvi smo prošli djelo, ali predstoji još mnogo djela.”
Rizici unutar realne ekonomije
Stresovi na tržištima roba ilustrativno govore zašto su mnogi i dalje oprezni. Rusija možda nije sistemski važna za finansijski sistem, ali vjerovatno je tako za svijet prirodnih resursa.
Mogućnost smanjenja opskrbe energijom i robom dovela je do porasta cijena nafte, prehrambenih proizvoda i metala. To je pogodilo velike trgovačke firme kao što su Glencore, Trafigura i Vitol, koje pomažu u kretanju fizičke imovine kroz svjetske terminale i skladišta i oslanjaju se na ugovore o derivatima kako bi se zaštitili od nepovoljnih cijena između vremena kupovine i isporuke.
Kako bi se zaštitili od neispunjavanja obveza, klirinške kuće i brokeri koji djeluju kao posrednici u trgovanju povećali su iznos marže ili gotovinskog kolaterala, koje njihovi klijenti moraju opskrbljivati kako bi poduprli ove trgovine. Što je više volatilnosti, to više marži trgovci moraju objaviti.
Marža se vraća trgovcima kada se roba isporuči, ali trgovačke firme suočene su s trenutnim zahtjevima da pronađu milijarde dolara, što je ozbiljno opteretilo njihovu likvidnost. Cijene obveznica nekoliko najvećih firmi u industriji našle su se pod pritiskom jer vjerovnici strahuju da bi se mogle dogoditi nesreće. Trgovačko tijelo evropske industrije čak je zatražilo od središnjih banaka "vremenski ograničenu hitnu potporu likvidnosti" kako bi se pomoglo u rješavanju "nepodnošljivog pritiska gotovine i likvidnosti".
Ovo je još jedan podsjetnik da banke nisu jedini važan kutak finansijskog sistema, kaže Berner.
“Pozabavili smo se mnogim ranjivostima u bankarskom sektoru nakon 2008., ali nismo se uspjeli baviti unutar nebankarskog finanijskog sektora, koji se često naziva 'bankarstvo u sjeni'”, kaže. No, profesor finansija s NYU-a skeptičan je da bi centralne banke trebale priskočiti u pomoć svim firmama koje se bave trgovinom robom. "Neograničeno širenje uloge središnjih banaka je nešto što bismo trebali vrlo pažljivo razmotriti", dodaje Berner.
Postoji mnogo načina na koje bi burna tržišta roba mogla odjeknuti na opasne načine, od pokretanja krize s hranom koja uzrokuje političke potrese u svijetu u razvoju do pritiska na središnje klirinške kuće, komunalne posrednike za sisteme trgovanja derivatima koji su dobili pojačanu ulogu kao zaštitne jedinice rizika nakon finansijske krize 2008.
Međutim, najvjerovatniji način na koji bi Rusija mogla izazvati širi požar jednostavno je nezgodno vrijeme krize i utjecaj na centralne banke. Umjesto tipičnih financijskih kanala krize, ova zaraza djeluje kroz realnu privredu.
Cijena svega, od poluvodiča i dječijeg mlijeka do žitarica i čelika, već je naglo porasla nakon pandemije, prisiljavajući centralne banke da naglo pređu s pokušaja poticanja privrednog rasta na borbu protiv inflacije. Rat je sada uzdrmao zalihe osnovnih resursa kao što su potaša, neonski plin, nikal, kukuruz i pšenica iz Rusije i Ukrajine, dva od najvećih svjetskih proizvođača ovih proizvoda, pogoršavajući izglede za inflaciju.
Reinhart ističe da se udio naprednih ekonomija sa stopama inflacije iznad 5 posto ili više popeo s nule prije godinu dana na gotovo 60 posto u februaru 2022., čak i prije nego što su poremećaji između Rusije i Ukrajine potpuno procijedili. To bi moglo prisiliti središnje banke da podižu kamatne stope daleko agresivnije nego što bi željele, kako bi se izbjegla da inflacijska očekivanja postanu potpuno neusklađena s ciljevima središnje banke, tvrdi ona.
"Pritisak koji ukrajinsko-ruska kriza donosi u vrijeme kada je inflacija već bila zabrinjavajuća znači da je teška bitka još teža", kaže Reinhart. “U odnosu na standard smještaja [centralne banke] koji smo vidjeli od 2008., čak se i ugađanje pooštrava. I trebat ćemo više nego prilagoditi monetarnu politiku.”
Drugim riječima, Rusija bi se mogla pokazati inflatornom snježnom grudvom koja uzrokuje lavinu agresivnog rasta kamatnih stopa, a zauzvrat iznenadi finansijski sistem - samozadovoljan da će monetarna politika ostati laka zauvijek.
Bookstaber je među onima koje ta mogućnost uznemiruje.
“Sistemski rizici rijetko su nešto suptilno, čak i ako su nedovoljno cijenjeni. Obično su to stvari o kojima znamo, ali ih ignoriramo”, kaže. “Sve što smo primijetili u novijoj povijesti je laki monetarni režim. Ljudi koji se klade na to da će se nastaviti mogu biti gadno iznenađenje.”
